山煤国际(600546)公司深度：成本优势突出 产品结构多元 轻装上阵厚积薄发

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核心观点：成本优势突出，产品结构多元，轻装上阵厚积薄发。2016 年以来公司着力清理历史遗留问题，不断剥离亏损贸易子公司，开启“瘦身计划”，业绩包袱不断减轻，公司资产质量和盈利状况得以持续改善。考虑到公司吨煤成本优势凸显，在煤价下行周期（23Q2 Q5500 长协均价717 元/吨，环比Q1 下降9.3 元/吨；23 年Q2 港口煤价同比下降24.8%，环比下降18.8%）公司有望更加彰显成本优势，预期在煤价底部仍能维持可观的利润空间，周期反弹时业绩向上弹性更大。同时，公司产品结构多元化，积极推进配煤战略，优化产品结构，根据市场具体情况加大高利润产品比例，从而实现平抑业绩下跌压力，提高业绩上升弹性的效果。

成本优势突出，盈利能力行业领先。公司高度重视先进产能建设，通过技术引领和精益管理，千方百计释放先进产能，持续实现降本增效，公司吨煤成本始终控制在行业较低水平。2022 年公司自产煤吨煤综合成本仅196 元/吨，其中动力煤148 元/吨、冶金煤305 元/吨。考虑到区域性煤炭销售价接近一致，公司吨煤毛利也处于行业领先水平。2022 年公司自产煤吨煤综合毛利542 元/吨，其中动力煤417 元/吨、冶金煤831 元/吨，通过横向对比，2020 年-2022 年公司吨煤毛利在行业中持续处于偏高水平。

产品结构多元化，攻守兼备优势凸显。公司煤种包括贫煤、无烟煤、长焰煤、气煤、焦煤、喷吹煤等，通过积极推进配煤战略，优化产品结构，根据市场具体情况加大高利润产品比例，从而实现平抑业绩下跌压力，提高业绩上升弹性的效果。2018-2020年市场下行阶段，秦皇岛动力煤市场价下降12.5%，京唐港主焦煤下降15.2%，公司吨煤综合售价上升3.7%；2020-2022 年市场上行阶段：秦皇岛动力煤市场价上升125.9%，京唐港主焦煤上升89.2%，公司吨煤综合售价上升125.5%。

成长属性：资产注入未来可期。公司为山西焦煤集团煤炭资产的动力煤上市平台，焦煤集团确定“利用好上市公司平台推动煤炭资源整合和专业化重组”主攻方向，集团资产注入空间值得期待。2018 年7 月，公司收购曲露天煤业51%的股权，成为其控股股东，山煤集团（后被焦煤集团吸收合并）仍持有河曲露天煤业49%的股权，2022 年河曲露天矿井净利润33.9 亿元，同比增长8%，河曲露天矿井目前核定产能1000 万吨/年，对应权益产能510 万吨/年，但实际生产能力/产量已达1600 万吨左右，若未来剩余49%股权注入，将增厚公司权益产量约800 万吨，公司盈利水平明显提升。

投资建议。公司为煤炭行业头部企业，煤炭业务吨煤成本控制能力强，资产煤毛利率位居行业第一。其次，相比成立较久的公司，公司历史负担基本已经消化完毕，未来将轻装上阵。公司2024-2026 年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的可供分配利润的60%，高分红叠加行业周期性的减弱，公司有望维持高股息。对比中国神华、陕西煤业、晋控煤业等煤企的估值情况，公司估值处于较低水平，公司估值仍有进一步提升空间。我们预计公司2023 年~2025 年实现归母净利分别为57.9 亿元、61.8 亿元、64.2 亿元，对应PE 仅为5.3、4.9、4.7，维持“增持”评级。

风险提示：煤价大幅下跌。在建矿井投产进度不及预期。公司主营业务产销量、价格等测算误差风险。

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