期债中期关注逢低做多机会

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展望下半年基本面，首先，消费存在继续修复空间，出行链条偏强和线下服务类消费回弹为今年的社零增速提供一定底线支撑，但进一步的消费修复需要消费能力和消费倾向的回暖，中期受到居民收入和结构性就业问题的影响，因此下半年预计消费进一步回升有限。其次，地产内循环修复仍需要一定时间，居民加杠杆空间有限，预计下半年环比难有超季节性表现，三四季度伴随基数逐步降低，同比或温和抬升。再次，制造业仍处在主动去库存周期中，投资扩产动能有待需求回升拉动价格和利润上行，外需处在下行周期与内需难共振，下半年或出台稳增长政策托底内需，总体而言制造业自身动能偏弱，主动去库周期拐点需要关注下半年价格回升信号，时点可能需要等到三季度，趋势性有待观察。最后，基建下半年应会发力，如果三季度专项债发行提速，叠加增量稳增长政策出台，预期将拉动基建环比增速提高。在土地出让收入下行和赤字约束下，财政存量子弹有限，关注可能带来增量资金的政策性金融工具。综合来讲，下半年外需预期延续下行趋势，内需自身动能相对偏弱，变数在于逆周期政策上推的程度。

政策面，上半年的政策强调“着力破除制约加快构建新发展格局的主要矛盾和问题”，经济动能转型期，“强刺激”和“增长”或让位于“调结构”和“防风险”，政策对于地产传统领域定力较强，整体行业政策基调或以托底为主。而短期由于基本面环比下行压力凸显，逆周期政策出台具有必要性和紧迫性，预计将以“宽货币+宽财政”的组合发力，货币政策为宽信用稳增长提供宽裕的货币环境，同时财政政策发力扩投资托底内需。

结合近期央行货币政策委员会例会表述，强调加大宏观政策调控力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环，并提出保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳。而对于地产金融政策，更强调支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼保民生等各项工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产发展新模式。预期下半年货币环境稳中偏松是大方向，可能继续出台降准降息等总量政策，地产行业政策或相对定力较强，着重总体平稳和发展模式调整。

在上述政策假设下，对应下半年经济基本面可能维持弱复苏。而总量货币政策仍有宽松的可能，资金面收紧的概率不高，同时居民加杠杆乏力，高息资产供给有限，债市资产荒的格局预期延续，中期来看债券牛市或还未完。从节奏上来看，经过上半年的上涨和对经济弱现实的交易，债券估值较高，市场对三季度政策发力预期较强，强预期或阶段性重回交易主线，三季度债市可能呈现宽幅振荡走势，建议短期转攻为守，关键时点上关注7月政治局会议，届时或存在博弈政策预期差机会。若三季度政策发力，叠加基本面在政策刺激下阶段性环比好转，债市出现阶段性回调，届时或可在估值偏低阶段介入做多。期现策略上，由于三季度政策发力阶段调整压力不容忽视，目前国债期货各品种基差处在中性偏低位，其中TS合约基差偏低IRR偏高，推荐关注正套机会。同时空头套保投资者建议在基差偏窄时点介入，对冲阶段性调整风险。（作者单位：广发期货）

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